华晨中国目前的投资逻辑不变，即烟头股投资驱动下的高分红和偿债。与2022年末相比，公司资产负债略有改善，现金充裕，市值略高于公司现金净额。虽然不像之前那样极度低估（市值低于公司账面现金），但仍处于深度低估阶段。
本刊特约嘉宾袁杰/文
华晨中国（01114.HK）的核心投资逻辑可以用一句话来概括:由高股息回报驱动的烟头股票投资可以在2-3年内收回成本。
许多朋友从后视镜中感叹，为什么这么简单的投资逻辑没有早点被发现。事实上，近年来，华晨中国的股价从高位暴跌了90%，从最低位上涨了5倍多。不同时期是完全不同的投资逻辑。
股利与债务偿还投资逻辑的建立
2020年10月，华晨集团10亿元私募债“17华汽05”无法按期足额兑付，构成实质性债券违约，由此拉开华晨集团超700亿元债务危机的序幕。同年11月，华晨集团被债权人申请破产，随后正式破产重整。
不过，由于控股股东华晨集团破产重整，华晨集团核心子公司华晨中国自2021年3月起停牌一年半。后来，有人透露，由于大股东挪用资金和非法提供担保，损失了数十亿美元。
市场直接用脚投票。2022年10月5日，华晨中国的股价下跌超过60%，并创下历史新低。在此之前，投资华晨中国是一只典型的“迅雷”股票。从后视镜看，如果你在2022年10月以1.7港元的价格购买，它已经增长了5倍以上。但当时，由于和解价格太低，破产重整计划未能通过债权人会议。当时投资华晨中国更多的是一种胜算很高但确定性很低的风险投资，这完全是另一种投资逻辑。虽然当时价格最低，但风险也非常巨大。
低估并不意味着短期股价会上涨，估值修复的时间可长可短。推动华晨中国估值修复的催化剂是，后续破产重组协议达成后，大股东需要在两年内支付大额股息并清偿债务。
经过近三年的谈判和博弈，2023年6月，在华晨集团第四次债权人会议后，沈阳市国资委全资子公司沈阳汽车与华晨集团等12家企业及管理人共同签署了《华晨汽车集团重整投资协议》。根据重组协议，沈阳汽车将出资164亿元承接包括华晨中国、金杯汽车和申华控股在内的全部权益。与此同时，沈阳汽车需要在两年内分五期向债权人支付共计164亿元。此时华晨中国的投资逻辑就变成了大股东沈阳汽车作为破产重整新成立的空壳公司，为了按时偿还债务，会让华晨中国多次进行定期分红和特别分红。2023年初，华晨中国宣布将出售华晨宝马25%股权获得的206亿元人民币（扣税后）中的48.4亿元人民币（每股96港元）作为特别股息派发，剩余164亿元人民币未使用，这与沈阳汽车在后续重组计划中的总投资金额164亿元完全相同。与此同时，华晨中国于2023年7月5日再次宣布派发每股0.96港元的特别股息，两次共计派发96亿港元。这也部分印证了上述分红还债的投资逻辑。
2023年7月，我撰写了《卷烟股投资系列之华晨中国》的深度分析（发表于《证券市场周刊》2023年第53期），得出华晨中国的总估值为535亿元（435亿元华晨宝马股权价值+100亿元现金分红价值）。当时华晨中国的市值只有200亿港元，具有重大投资价值。
此时，华晨中国的股价已较最低点略有上涨，原因是重组计划的通过以及以大额股息清偿债务的预期。但此时大额分红还债的逻辑已经确立，投资具有很强的确定性。那就是我开始一步步建仓的时候。
资产负债表:从极度低估到深度低估
当前的华晨中华是否还有投资价值？
我们先来看看公司的资产和负债情况。与一年前相比，我们可以看到整体变化不大。2023年财务报告显示，账面上的现金资产为308亿元，总负债为33亿元，有息负债仅为9亿元，即公司账面现金净额为299亿元。目前公司市值约为355亿港元，略高于公司账面现金净额，相当于将公司持有的华晨宝马股份送人。
而且华晨中国的资产负债较2022年底略有改善，现金充裕，公司市值略高于公司现金净额。虽然不像之前那样极度低估（市值低于公司账面现金），但仍处于深度低估阶段。
随着沈阳金杯、中华汽车和雷诺华晨等自营亏损业务的清算，华晨中国目前的资产可以理解为华晨宝马25%的股份加上300亿元的净现金，以及少量自有资产（宁波和绵阳零部件业务、上海汽车金融业务和雷诺华晨造车平台）。
根据过去六年的经营数据，对于华晨中国的股东来说，我们可以将其理解为通过华晨中国间接持有一棵年均利润232亿元、复合增长率20.07%、年均分红63亿元的现金牛，即华晨宝马。华晨中国将获得63亿元年度股息的约40%，即25亿元，其余部分将用于企业再生产。
那么这25%的华晨宝马股份是如何估值的呢？
一个可靠的参考点是，2018年10月，华晨集团向宝马集团出售了华晨宝马25%的股权，交易价格为279亿元。2017年，华晨宝马净利润为105亿元，此次反推出交易的估值为静态PE的10.6倍。2023年，华晨宝马的净利润为312亿元。如果仍以10倍PE估值，可以得出华晨宝马25%的股权估值为780亿元。
但近年来，由于汽车行业进入存量竞争阶段，新能源汽车自主品牌崛起，传统车企的销量受到较大冲击。华晨宝马已连续两年实现个位数利润增长。
考虑到宝马的品牌价值和最近两年其电动汽车的快速发展，保守预测未来两年的复合增长率为零，并给予5倍的PE，估值为1560亿元。华晨中国持有25%的股份，价值390亿元。由于控股公司或投资公司持有的股票通常需要在二级市场上进行7-8%的折扣，因此将进一步提供30%的折扣。华晨中国持有25%的股份，价值约273亿元。
目前，华晨中国现金账面净额为300亿元，100亿元预留用于正常生产经营，200亿元可用于分红。其他几个自营业务目前规模很小，未来开展新业务需要少量资金，所以这一块按零价值计算。
这样算下来，华晨中国的合理估值为273亿元，华晨宝马的股权价值为+200亿派息现金，合计473亿元，约合510亿港元，对应股价约为10.1港元。理想的买入点是五折，即每股5.1港元。
“股息现金流”估值
巴菲特说企业估值是未来自由现金流的折现，所以我们更进一步，通过自由现金流中的“股息现金流”来估算企业的内在价值。
从股息支付来看，根据华晨汽车此前签署的重整计划，2024年3月底共向债权人支付了85亿元。根据官方公告，20亿元是银行贷款，占还款总额的24%。也就是说，我之前分析的银行贷款和分红还款相结合的方式来偿还债务。值得注意的是，沈阳汽车此次通过将62.5%的股份质押给两家银行获得了20亿元贷款。这意味着银行对贷款非常谨慎，估计未来继续获得大额贷款的空间不大。未来，他们将主要通过华晨中国的分红来偿还债务。
其余三期的还款金额及对应时间节点为:第三期为37亿元，2024年7月底；第四期为21亿元，2025年1月底；第五期为21亿元，2025年7月底。
这意味着，董事会近期派发股息至少需要123亿元（37亿元/30%，约每股2.6港元）以支付2024年7月底的还款。如果3月底前银行贷款中有短期过桥贷款，则分红金额需要更多。
华晨中国4月15日发布公告称，董事会决定派发股息每股1.5港元，低于市场预期。不过，公告也表示，后续将根据公司的现金流情况而定。
在业绩说明会上，高管明确指出2024年的分红将超过2023年，但可能会分一次或多次分红。根据这份公告，每股1.5港元的股息主要是派发华晨宝马25%股权转让的206亿元，其余用于正常经营。
我算了一下，2023年，我分红两次，每次0.96港元。加上这次1.5港元的分红，我每股分红3.42港元，合计分红159亿元，占206亿元的77%。我确实将华晨宝马的大部分股权转让款分配给了股东。
问题是，37亿元的第三期贷款将于7月底偿还。通过此次分红，大股东沈阳汽车可获得约21亿元。加上留在辽宁新锐账户上的9亿元特别股息，可能需要一些银行和过桥贷款。预计2024年将再次分红。
整体而言，华晨中国2024-2025年可能派发的股息金额估计约为人民币263亿元，或每股约5.6港元。目前，这些账目只能勉强用现金支付。
债务还清后，华晨中国的正常分红会发生什么变化？在华晨中国的业绩说明会上，管理层表示，华晨宝马每年需要预留约100亿元用于新产品和新项目的开发，双方需要就剩余的净利润进行分红。
也就是说，如果华晨宝马在未来几年保持每年300亿元的净利润，每年最多可以有200亿元用于分红，按照40%的分红率计算，就是120亿元。华晨中国持有25%的股份，每年可获得约30亿元的分红。考虑到华晨中国的资金更加紧张，而定期股息率定为50%，华晨中国的股东每年可以获得15亿元人民币的股息，每股约0.3港元。按照目前7港元的股价计算，对应的股息率为4.2%。也就是说，假设账面上的300亿现金是通过分红还清的，那么按照常规的分红规则，目前的华晨中国相当于一只股息率为4.2%、无负债、业务结构简单的受息股。
就理想买入点而言，如果我们考虑在三年内通过股息返还资本，目标价为5.9港元（2024-2025年股息收入为5.6港元+2026年股息收入为0.3港元）。如果考虑在五年内通过股息偿还资本，目标价为6.5港元（2024-2025年股息收入为5.6港元+0.3×3港元）。上述情况未考虑港股通20%的股息所得税。
潜在风险分析
尽管有望在两年内用大笔股息偿还债务，但投资华晨中国仍面临一系列潜在风险。随着时间的推移，这些风险大多逐渐得到缓解，而新的风险又出现了。
首先，重组计划的终止或实施是2023年最大的风险之一。目前，重整计划的股权交割条件已满足，前两笔债务已按期偿还，公司账面现金加上华晨宝马的分红可全额偿还剩余三笔债务。
其次，不分红，通过银行贷款和理财资金还款。从3月底前两笔债务的偿还情况来看，后续通过银行获得大额贷款的数量非常少。此外，考虑到沈阳目前的财务状况，不太可能偿还沈阳汽车，这在法理上也是不合理的。当然，在某些情况下可能会进行短期过桥贷款，但随后将通过分红进行补充。
第三，公司新业务的烧钱风险。目前，该公司保留了几项自己的小业务，其中具有很大不确定性的雷诺华晨造车平台尚未复工，未来从事什么业务以及运营需要投入多少资金尚不可知。在刚刚结束的业绩简报会上，该公司首席财务官王俊杰表示:“我们就项目业务的扩张进行了大量讨论，包括车辆、货车、零部件等。现在我们也框定了两三家公司，签了保密协议，不能对外公布，但金额不是特别大，没有大家想象的那么大。”由此可以看出，华晨中国未来不会开展需要大量资金投入的新业务，毕竟它已经吸取了深刻的教训。
最后是华晨宝马业绩下滑的风险。本来这不是主要风险，但华晨宝马净利润增速连续两年大幅下降。考虑到国内新型电动汽车的突然出现，国内汽车市场的竞争变得激烈。未来几年，华晨宝马的增长速度可能会放缓，甚至可能出现下滑。
从2023年财报披露的车辆销量来看，华晨宝马2023年共销售71万辆，同比增长6.8%。值得注意的是，电动汽车销售9.5万辆，同比增长110%，已连续几年保持快速增长。不仅如此，宝马还提出要成为中国豪华电动汽车的领导品牌，并正在加速电气化和数字化转型。2023年有轨电车销量占比13%，在几个豪华车品牌中占比最高。2024年初，新油车和有轨电车同步推广。未来三年华晨宝马的业绩将面临压力，但大幅下滑的概率并不大。在前述价值评估中，为保守起见，未来两年的净利润增长率将按零增长计算。
（作者为资深投资人。本文不构成投资建议，因此投资风险自担）
