文|翠鸟资本
恒瑞医药(600276。SH)，市值2800亿的a股第一大医药公司，首次突破百亿大关。多家医药媒体以“除夕快乐，恒瑞创新药销售额突破100亿元”为主题发布喜讯。然而，投资者似乎并不满意这一表现。
财报披露后的第二天，恒瑞股价并未如预期飘红，反而下跌近5%，市值缩水逾百亿元。
01
创新药收入首次突破100亿。
4月17日晚间，恒瑞医药发布了2023年年报和2024年第一季度财报。
年报显示，2023年，公司实现营业收入228.2亿元，同比增长7.26%；归属于上市公司股东的净利润43.02亿元，同比增长10.14%。同时，一季度营业收入59.98亿元，归属于上市公司股东的净利润13.69亿元，同比分别增长9.2%和10.48%。
其中，创新成果持续获批，创新药物临床价值凸显，带动收入增长。
2023年，公司创新药收入达106.37亿元(含税，不含国外许可收入)，首次突破百亿大关，占公司收入的46.61%，实现同比增长22.1%。
当晚，恒瑞医药还审议通过了《关于为员工提供住房贷款的议案》。公司拟使用总额不超过2，000万元的闲置自有资金，为符合一定条件的员工(董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人及持有公司5%以上股份的股东及其关联人除外)提供不超过8年的无息住房贷款。在此限额内，资金额度可以滚动使用。
公司贷款对象为工作满一年、大学本科及以上学历的公司及子公司正式员工；贷款条件是职工购买私有住房，原则上所购住房面积限于职工工作所在城市；每位员工单笔贷款最高不超过8万元。
02
两个担忧
在经历了两年的业绩停滞后，恒瑞医药恢复增长，并在2023年交出了一份“稳健”的答卷。然而，市场对这份答卷并不满意。第二天股价高开低走，最终下跌4.6%。
原因是增速与目前50倍估值不匹配；第二，市场还是担心集中开采的压力。
对于恒瑞医药而言，市场对其的期望高于普通创新药企业。所谓的创新药企，创新药收入占比超过50%。虽然恒瑞已经接近这个目标，但显然还不够。
另一端，恒瑞医药的仿制药对销售造成一定压力。
仿制药仍然是恒瑞医药的主要收入来源，所以在过去的几年里，随着集中采购的不断推进，仿制药的收入陡然下降，恒瑞医药的收入和净利润也随之下降。
2023年，恒瑞仍然受到集中开采的影响。
年报显示，受大部分省份合同续签不成功、降价等因素影响，报告期内注射用紫杉醇(白蛋白结合型)和醋酸阿比特龙片销售额下降7.02亿元，2022年11月开始集中采购的第七批涉案产品报告期内销售额下降9.11亿元。
同时，2023年，恒瑞医药有三个创新药，分别是Rivirutamide、Dasilly和Hengglinide。平均价格下降了65%。恒瑞在财报中表示，通过“以价换量”满足了更多患者的临床需求，进一步扩大了总收入的贡献。
根据财报分析，恒瑞2023年抗癌药产量为434万瓶/箱，较2022年下降6.29个百分点，使得库存率下降超过22%。
此外，未纳入“国家医保目录”的创新药在各地基本进入商业惠民保险，是创新药业绩增长的主要原因。
但根据市场预测，上述创新药产品可能在未来五年内纳入集中征集名单。换句话说，恒瑞医药的创新药“存量”所剩时间不多了。
此外，创新药是一个高度差异化的领域，更注重具体管道的质量而不是一般的整体规模。对此，恒瑞医药从未公布过更详细的创新管道数据，整体缺乏现象级产品。
从恒瑞医药2023年向NDA提交的创新药来看，更受市场关注的有PCSK9 rikaximab、JAK1抑制剂imaximab和IL-17 funazizumab。但这些产品在市场上也被很多竞争对手模仿，竞争也比较激烈。
03
巨额销售费用侵蚀了利润。
研发支出几乎没有增加。
恒瑞医药年报发布后，市场的焦点集中在公司的销售费用上。在医药反腐风暴下，上市药企销售费用持续成为关注焦点。
去年5月，国家卫健委联合14部委印发《关于2023年纠正医药购销和医疗服务领域不正之风工作要点的通知》，明确指出了行业组织存在的不正之风问题，特别是以“捐赠”、学术活动、举办或参加会议等名义，，为非法输送利益、非法接受捐赠和补贴提供平台。
2023年8月初，恒瑞医药被一则谣言卷入医药反腐风暴，股价出现波动。虽然恒瑞医药多次澄清，但恒瑞医药某办公室被查的消息仍在发酵。在此期间，股价的持续下跌已经成为一个不可忽视的事实。投资者似乎已经开始用脚投票了，对恒瑞医药的信心已经严重动摇。
2023年年报显示，恒瑞医药销售费用为75.77亿元，同比增长3.12%。在75.77亿元的销售费用中，恒瑞医药超过一半(38.77亿元)用于学术推广、创新药物专业化平台建设等市场费用。因此学术推广费用占比始终居高不下，这不禁引发了对恒瑞医药销售费用畸高的诸多猜测。
值得注意的是，2023年，恒瑞医药研发支出为49.54亿元，较2022年仅增长1.38%。这也意味着，作为一家以创新药物研发为核心竞争力的药企，恒瑞医药在销售上的花费要比研发多很多，达到26亿元。
而且，从R&D投资的增速来看，恒瑞医药2023年的研发支出可以说几乎是“无增长”，与外界感知的“企业割管道、R&D裁员”的情况非常接近。
财报显示，2023年末，恒瑞拥有R&D人员5110人，其中博士生577人(约占11.2%)，硕士生2395人(约占46.87%)。本科1827人(约占35.75%)，专科及以下276人(约占5.4%)。
从年龄结构来看，恒瑞医药30岁以下的R&D人员有2118人，约占41%；30-40岁的有250人，约占50%。也就是说，恒瑞医药90%以上的R&D人员都是40岁以下的年轻人。
综上所述，虽然恒瑞医药整体业绩超预期，但在当前形势下，业界对自身前景喜忧参半。现阶段，恒瑞医药是否有足够的勇气和信心应对王者归来的艰难挑战，不得而知。
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